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《港湾商业观察》黄懿
2023年9月14日，耐看娱乐控股有限公司Nice film Entertainment Holdings Limited(简称“耐看娱乐”)向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。这是继其于2022年1月3日、2022年7月18日、2023年3月13日先后三次递表失效之后的再一次申请。
四度递表的耐看娱乐显得执念颇深。据悉，耐看娱乐有2家国内运营实体，分别是天津兔子洞影视文化传媒有限公司（天津兔子洞）和北京耐飞科技有限公司（下称“耐飞科技”）。
根据弗若斯特沙利文的资料，耐看娱乐是首家在中国五大网络视频平台（包括爱奇艺、优酷、腾讯视频、芒果TV及哔哩哔哩）以及西瓜视频发行产品的网剧及电影制片商及发行商。

01

市场份额排名落后，和优酷存在关联交易

耐看娱乐是网剧及网络电影制片商及发行商，对网剧及网络电影从自主开发、投资、制作至发行、宣传或转让的完整运营价值链皆有参与。此外，该公司将原创或先前购自IP拥有人及其他制作人的小说及文学等形式的IP授权予第三方，或以溢价形式将制作中的网剧及网络电影版权转让予第三方。
据悉，2019年，耐看娱乐的中国主要经营实体之一天津兔子洞被耐飞科技收购。
2020年，耐看娱乐引入东阳阿里巴巴（阿里影业的并表附属公司）为耐飞科技股东之一，藉此与阿里影业达成战略合作。其中，东阳阿里巴巴占有10.62％的股份。
公开数据显示，中国的网剧和网络电影市场高度分散，按制作和发行网剧及网络电影的收益计算，于2022年，十一大网剧制作公司及发行公司共占20.0％的市场份额。于2022年，耐看娱乐在所有网剧及网络电影制作公司及发行公司中排名第十一，且距离第一名的3.2％的市场份额落差明显。
除此之外，耐看娱乐和优酷信息还存在关联交易。据悉，优酷信息为阿里巴巴控股的并表实体，而阿里巴巴控股为阿里影业的最终控股公司，上联财务为阿里影业的间接全资附属公司，而东阳阿里巴巴为并表附属公司。因此，优酷信息为东阳阿里巴巴及上联财务的联系人。报告期内，优酷信息作为五大客户之一为公司带来的收益依次为4579.8万、1.74亿、5302.5万、2987.5万，其占比依次为17.6％、50.4％、25.8％、18.5％。
与其同时，来自五大客户的收益占比依次74.4％、92.6％、88.6％、85.5％。但是每年的最大客户均为不同公司。据弗若斯特沙利文所告知，鉴于网剧及网络电影行业以项目为基础的性质，市场参与者通常从有限数量的网剧及网络电影中获得收入，因此收入于特定财政期间内来自有限数量的客户。
针对耐看娱乐对五大客户的依赖，艺术管理、艺术教育专家欧阳国仁指出，“客户集中的问题应该在影视行业普遍存在。客户集中有利有弊，网剧及网络电影行业的客户是公司而不是个体消费者，这一点，是对公司的资本能力、品牌的声誉、平台的影响力、策划发行能力的考验。不利之处在于，一是文艺作品一旦受资本的影响，其艺术品质很可能会大打折扣。二是对作品的遴选和推送可能会受到影响。尤其是时间长了之后，可能是形成一种产品垄断，低成本投入的优秀作品很难脱颖而出。”

02

高投入低回报，毛利率净利率波动剧烈

2020年至2022年及2023年6月（报告期内），耐看娱乐的收入依次为2.60亿、3.46亿、2.06亿、1.62亿；销售成本依次为1.66亿、2.50亿、1.14亿、1.21亿；毛利依次为9413.9万、9584.1万、9207.6万、4116.4万；毛利率依次为36.2％、27.7％、44.7％、25.5％；净利润率依次为10.0％、5.2％、23.3％、6.4％；除税前利润依次为2887.0万、1663.6万、5760.9万、1326.6万；净利润及全面收益总额依次为2584.5万、1795.2、4804.7万、1031.1万；经调整净利润依次为5841.6万、4690.6万、4221.9万、1446.5万。
数据显示，耐看娱乐的净利润率一直呈现明显波动，而在今年上半年，净利率、毛利、经调整净利润都出现相对严重的下滑和收缩。
欧阳国仁认为，“耐看娱乐的利润波动情况符合市场走势。可以肯定的是直接成本的投入，不会有太大变化，其中资本运作的投入，可能是一个最大的投入，但并非一定能收到相应的回报，反而可能赔本。”
耐看娱乐表示，公司更加专注于开发分账剧及网络电影；及需较少出资额及较短投资回收期的定制剧，这更符合公司的整体制作规划及现金流状况。除网剧及网络电影外，公司已积累一批IP。对于院线电影的投资，完全取决于耐看娱乐于往绩记录期间能够获得的投资机会。
2023年上半年，耐看娱乐的收益的增长，主要是由于定制剧及网络电影产生的收益大幅增加。同一时期，公司的销售成本增长，主要归因于定制剧《长风少年词》的制作成本导致的增长；及《东北五仙》、《东北猛兽》及《灵偶》的制作、宣传及发行成本导致网络电影销售成本增加。除此之外，耐看娱乐还指出，《东北猛兽》及《东北五仙》的成本相对较高以及《灵偶》的票房表现欠佳，也是导致毛利率同比下降的原因之一。
可以看出，耐看娱乐在2023年上半年对于网络电影的前期投入并没能为公司实现预计收入，导致前期成本和最终达到的收入存在偏差。
招股书显示，报告期内，耐看娱乐的网剧及网络电影收入分别占总收入的76.8％、93.2％、62.3％、91.4％。2022年，公司的IP网剧《我叫赵甲第》以超过7000万的总票房收入创下2022年优酷播出的分账剧中最高票房记录。2023年6月中旬，分账剧《当我飞奔向你》自播出以来的票房收入已超过6080万元，创下2023年优酷播出的分账剧的最高票房记录。
而对于院线电影的投资，耐看娱乐一般订立联合投资协议。据悉，公司曾参与过《你好，李焕英》的电影投资项目。2020年至2021年，《你好，李焕英》为耐看娱乐带来的联合投资网剧及电影净投资收入依次为446.8万、956.3万。耐看娱乐在招股书中指出，2022年院线电影产生的收益的下降，主要因为2021年自《你好，李焕英》公映后及院线电影C（科幻）产生投资收入人民币1790万元。虽然《你好，李焕英》给耐看娱乐带来不菲的收益，但是截至2023年6月30日止六个月产生金融资产减值亏损净额人民币120万元，主要由于《功勋》及《你好，李焕英》的贸易应收款项减值亏损。
除此之外，招股书显示，报告期内耐看娱乐仅参加过5部院线电影的投资项目。
报告期内，耐看娱乐的流动资产主要由存货、贸易应收款项和网剧及电影版权组成。存货依次为1.12亿、7052.1万、1.29亿、9831.3万；贸易应收款项依次为5424.4万、6537.1万、1.22亿、1.03亿。网剧及电影版权依次为1.83亿、1.92亿、1.10亿、9487.5万；其中许可IP 依次为1.04亿、1.00亿、5673.1万、5821.8万；在制网剧及电影版权依次为6379.6万、5619.4万、2444.4万、1541.0万；已完成的网剧及电影版权依次为616.7万、3637.0万、2955.1万、2136.4万。
耐看娱乐在招股书中指出，假若公司的存货以及网剧及电影版权过时，公司的存货以及网剧及电影版权可能蒙受减值亏损，而此可能对经营业绩及财务状况产生不利影响。其中，存货的减少主要是由于完成《长风少年词》的制作及终止一部定制剧所致；其影响部分被制作《天书黎明》及《镇魂街之热血再燃》所导致的存货增加所抵销。
报告期内，耐看娱乐的经营活动所得现金流量净额依次为1.90亿、-1928.7万、4388.4万、2149.2万；计息银行贷款及其他借款依次为2166.5万、3438.5万、2246.5万、2046.5万。
对于影视行业的现状，欧阳国仁说出自己的见解，“目前电影项目投资在业内好像司空见惯，但是相比于其他艺术作品的策划、创作和演出来讲，电影投入明显过高。资本投入大，也能出一些好作品。但真正的好作品往往不是靠资本‘快速制作’出来的，而是靠真正的艺术家花费更多的时间和精力打磨出来的。这对电影事业的发展或许是一种伤害。如果按照‘经典’二字来考量近二十年以来的电影，除了技术的快速发展以外，无论是电影的内容的质量，还是演员的艺术水准，并没有很大的提升和非常突出的表现。”

03

耐飞科技部分持有股权被冻结

合规及司法纠纷层面，据天眼查和企业预警通显示，在浮生若梦影业（上海）有限公司与耐飞科技的保险纠纷的案件中，耐飞科技涉及6次股权冻结。
2023年2月23日至2026年2月3日，耐飞科技作为被执行人，耐飞影视有限公司被冻结股权标的，股权数额为2374.5万。
2023年2月15日至2026年2月14日，耐飞科技作为被执行人，西藏耐飞影视公司被冻结股权标的，股权数额为500万。
2023年2月13日至2026年2月12日，耐飞科技作为被执行人，北京汇聚星文化娱乐有限公司被冻结股权标的，股权数额为55.56万。
2023年2月13日至2026年2月12日，耐飞科技作为被执行人，潍坊发生影业有限公司被冻结股权标的，股权数额为510万。
2023年2月10日至2026年2月9日，耐飞科技作为被执行人，海宁双盈影视有限公司被冻结股权标的，股权数额为500万。
除此之外，根据（2022）京0105财保1131号，耐飞科技作为被执行人，天津兔子洞被冻结股权标的，股权数额为111.11万。

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