来源 |新经济观察团
沉寂许久的白酒品牌们，近期又开始重新向资本市场出击。
1月13日，珍酒李渡集团有限公司（以下简称“珍酒李渡”）披露招股说明书，拟在港交所主板上市。如果成功上市，珍酒李渡有望成为“港股白酒第一股”。
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一直以来，在资本市场中，白酒板块始终是众多投资者追逐的风口。但随着茅台市值不断刷新历史记录，身为“A股股王”也受到众多关注，此前多位高管纷纷落马，更引起业内警惕，行业监管日趋严格。特别是在A股市场，已有至少七年时间再无新股上市。珍酒李渡能否让白酒企业再次重燃希望，成败似乎在此一举。
崛起：“白酒教父”操盘，累计营收百亿
珍酒李渡的创始人吴向东，是业界公认的“白酒教父”。吴向东出生于湖南省醴陵市，起初靠销售白酒发家。1996年，27岁的吴向东拿下了五粮液旗下川酒王的代理权。短短一年时间里，颇富经商头脑的吴向东就在湖南省打响了川酒王的名号，并将其推至“湖南白酒第一品牌”的高位。
首战告捷，也奠定了吴向东与五粮液此后的合作基础。然而好景不长，进入90年代末期，白酒市场开始由卖方市场向买方市场转换，企业间竞争日趋激烈。与此同时，作为经销商始终要向“厂家”低头，吴向东不愿再过这种仰人鼻息的生活，开始萌生自创品牌的想法。
由于酿酒工艺流程复杂，而吴向东又不善此道，因此他将心思转到了“贴牌”生意上，也就是后来我们常见的OEM代工模式。凭借与五粮液的良好关系，1998年底，吴向东与五粮液签订了合作协议，第一瓶“金六福”在五粮液酒厂顺利下线，开启了吴向东的“贴牌”白酒生产之路。
此后，吴向东一路顺风顺水，不仅在2008年将金六福营业额做到60亿元，更顺利切入白酒终端流通领域，一手打造了华致酒行。2019年，华致酒行顺利通过深交所IPO申请，成为中国第一家酒类流通领域A股上市公司。
至此，吴向东已经顺利打通酒类产业的全链路，掌握了覆盖前端酒厂生产-经销商渠道运营-终端消费者平台销售的丰富行业经验。此时的吴向东有了新的展望，就是打造一款知名的高端酒品，珍酒李渡应运而生。
这次，深谙商业操作的吴向东再次绕过“生产制造”环节，选择依靠“买买买”开启白酒高端化之路。2003年，吴向东收购了湘窖和开口笑两家湖南品牌；2009年，又相继收购了来自贵州的珍酒和江西的李渡。至此，形成了主要以次高端及以上级别白酒为主要产品的品牌——珍酒李渡。
招股书显示，珍酒李渡近年来业绩增长较为迅猛，也确实在高端白酒市场中撕开了一道口子。2020-2022年前9个月，公司分别实现营收24亿元、51亿元、42.5亿元，经营利润达到7.4亿元、14.7亿元、11.7亿元。这意味着不到三年时间，珍酒李渡累计营收已超百亿元，公司的盈利能力也在不断增长。
然而看似风光的财报背后，珍酒李渡的毛利水平却并不理想。报告期内，公司毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%。同期行业内品牌平均毛利分别已经高达77.55%、82%、79.8%。很明显，珍酒李渡的毛利远低于行业平均值。至于头部酒企贵州茅台，毛利率更在90%以上，而五粮液、泸州老窖等，2022年前九个月毛利率也均在75%以上。
“钱”事：14亿广告费，18亿分红
翻看珍酒李渡的招股书，我们发现该公司毛利率过低的主要原因在于，中端及以下白酒产品销售占比仍超过整体业绩的三分之一。加上高昂的广告营销及销售支出，拖累了公司的毛利水平。
都说“酒香不怕巷子深”，但珍酒李渡的崛起之路，还要归根于花大钱砸广告上。之所以形成这种路径，仍要从创始人吴向东的创业路子说起。
早在金六福时期，吴向东就曾豪掷1.16亿元买下央视广告播放权，并找来男足教练米卢担任代言人。很长一段时间里，金六福的广告投放量始终位列全国首位。高曝光度也使吴向东尝到了广告营销的威力，金六福一举成名，成为当时家喻户晓的白酒品牌，营业额甚至仅次于当时的茅台、五粮液。
珍酒李渡诞生后，吴向东再次将这一套路复制粘贴过来。招股书显示，报告期内，珍酒李渡销售及经销开支分别达到4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，营收占比也由16.8%一路飙升至23.1%。尤其是在营销宣传层面上，珍酒李渡毫不手软，报告期内广告开支分别达到2.42亿元、6.69亿元、4.87亿元。也就是说，短短两年多时间内，珍酒李渡先后累计投入近14亿元进行广告宣传，烧钱能力可见一斑。
然而成功毕竟不可复制。营销层面的不断投入，却并未给珍酒李渡带来核心业务的如期增长，反而导致资金链不断收紧。根据招股书 ，公司经营性现金流由2020年的15.24亿，一路下滑至2022前年三季度的-10.29亿元。珍酒李渡对此坦承，业绩疲软的主要原因为：即便费用投入力度不断提高，核心品牌珍酒的高增长也难以维系。
与此同时，另一影响珍酒李渡毛利水平的“罪魁祸首”也在招股书中浮现出来：股东派息。2021年，珍酒李渡合计向股东宣派股息18.86亿元。
根据招股书，2021年吴向东已经完成了珍酒李渡上市结构的搭建，他通过全资持有珍酒控股，拥有公司81.28%的股权，投资公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中华网讯持股2.5%。也就是说，超过八成的股东分红早已悉数落尽吴向东的囊中。这个由他一手扶植起来的高端白酒“摇钱树”，正到了硕果累累的季节。
对自己大方的吴向东，对“自己人”——公司员工却并不那么大方。招股书显示，2020-2022年前9个月，珍酒李渡欠缴的社会保险及住房公积金供款分别约为250万元、1570万元及1020万元，合计达到2840万元。
此外，公司委聘的第三方人力资源机构，也存在着未能为部分员工缴纳社保及公积金供款的情形。珍酒李渡也在招股中坦承风险：倘若公司因违反劳动法而受到调查，病因劳动法争议或调查而受到重大处罚而产生巨额法律费用，则业务、财务状况及经营业绩可能会受到不利影响。
当然，这些社保、公积金欠缴金额哪怕加在一起，也比不上珍酒李渡为股东分红的一个“零头”，对于给公司真实卖力的员工们，吴向东似乎并不放在心上。
隐忧：销量瓶颈，政策不明
而潜藏在珍酒李渡背后的隐忧，并不止于“烧钱”一项。从业务构成来看，珍酒李渡旗下白酒主要分为酱香型、兼香型、浓香型三种，其中酱香型白酒珍酒，为公司贡献了大半营收。报告期内，珍酒营收分别达到13.46亿元、34.88亿元、27.64亿元，占比营收的56.09%、68.36%、65.05%。
所谓“成也萧何，败也萧何”。助推珍酒李渡业绩向上的珍酒，正迎来前所未有的“瓶颈期”。进入2021年后，饱受消费者好评的酱香酒意外遇冷，导致资本投资愈加谨慎。同时，众多小众酒企开始尝试降价去库存的办法，进一步推动酱香酒的“平民化”进程，珍酒李渡面临着严重的经营危机，产销量开始出现脱节。
2022年前三季度，公司实际产能达到2.09万吨，而销量仅有0.9万吨。产销失衡，直接导致了库存加剧，同期珍酒李渡账面存货高达43.19亿元，存货周转天数也由2020年的517天增长至571.6天。
官方对此解释称，存货金额大涨的原因是扩大了白酒的生产，以满足市场对其产品的需求增长。但从前三季度0.9万辆的销量成绩来看，市场对此产品的需求似乎并不如其描述的那样高。
尽管产销数量不匹配，但吴向东的扩张之路仍未停歇。据他透露，预计到2024年，珍酒李渡还将增加1.66万吨酱香白酒产能，其余白酒基酒产能也将提高1万吨。届时，酱香型白酒总产能将有望突破5万吨。一面是产能不断扩充，一面的消费者需求的萎缩，如何平衡库存积压难题，是摆在珍酒李渡面前的一道难关。
此外，珍酒李渡还在报告期内向第三方酿酒基地采购了7404吨、2.05万吨、4965吨酱香型基酒。而如何保障这些外购基酒的产品品质，也是主打高端定位的珍酒李渡亟待解决的难题。公司表示，倘若原材料供应商无法保证产品质量或遵守食品安全或其他法律法规，或物流服务供应商于向客户交付白酒产品的过程中造成损坏或污染，则白酒酿造过程及白酒产品交付可能出现延误、运营可能中断，面临索偿。
图片来源：公众号“投行那些事儿”
雪上加霜的是，正在珍酒李渡冲刺白酒港股IPO之际，有业内人士透露，IPO红绿灯行业审核标准细则显示，申报企业从事学科类培训、白酒、类金融、殡葬、宗教等产业政策明确禁止上市的业务将不予受理。北京商报、同花顺、东方财富网等知名媒体均对此做出报道，消息看起来并不像是空穴来风。
尽管截至目前，证监会官网尚未披露相关文件。但从A股近7年没有一家白酒股成功上市的现状来看，珍酒李渡转战港股，或许也是看到了行业在资本市场上的曲折变化。如果上述消息属实，那么不论A股还是港股，珍酒李渡的IPO之路都将面临坎坷。
结语：
重重隐忧之下，吴向东还是坚持将珍酒李渡推向了资本市场。不论是为了募资扩张业务，还是解决资金链困境，在监管日趋收紧的不利环境下，珍酒李渡都面临着外忧内患。想要成为“港股白酒第一股”，还有一场硬仗要打。
