即将进入炎炎夏季，防晒衣、防晒伞又将成为时下年轻人的消费重头戏。以“防晒小黑伞”起家的蕉下控股有限公司（以下简称“蕉下”），也迎来了募资新起点：4月8日，蕉下向港交所递交招股说明书，正式冲击“中国城市户外第一股”。
生于忧患，死于安乐。从这份招股书中，我们看到了蕉下成立10年来的隐患与忧虑。尽管公司近三年内业绩逐年正增长、毛利率更高达60%，但公司业绩亏损、不重研发重营销、品牌定位缺失等困境逐一显现。作为近年来异军突起的新消费品牌，赴港上市仅仅是一个开端，未来如何突破以上种种困境，蕉下的发展前景依然不容乐观。
明赚暗亏，过度依赖线上渠道
根据招股书显示，“蕉下”的品牌名称源自于“芭蕉叶下”，也彰显了公司致力于满足年轻女性消费者户外防晒需求的愿景。美白是许多女生护肤的首要目的之一，围绕防晒，蕉下推出了伞具、服装、帽子、墨镜、鞋履等一系列周边产品。
得益于近年来“她经济”的风靡，从女性消费者的日常需求入手，是一条非常便捷且快速的财富累积道路。招股书显示，2019-2021年，蕉下营业收入分别为3.85亿元、7.94亿元和24.07亿元，增速较快，同期经调整后的年内净利润分别为0.196亿元、0.394亿元和1.36亿元。
随着主营业务的不断扩张，蕉下的营收构成也开始逐渐呈现多元化发展趋势。其中伞具收入占比有所收缩，从2019年的86.9%骤降至20.8%。而服装类收入占比则从2019年的0.79%一路增长至2021年的29.5%。到2021年，服装、伞具、配饰、帽子等品类构成了较为均衡的发展态势。
然而在亮眼的财报业绩背后，实际上蕉下仍处在严格意义上的净亏损状态。根据招股书内容，蕉下在2019-2021年之所以取得盈利成绩，主要在于剔除了股份支付薪酬费用、可转换可赎回优先股公允价值变动等。而实际上加回上述支出和价值变动后，蕉下的亏损状况仍然十分严重，2019-2021年内亏损分别为2320万元、7.7万元和5.47亿元。
此外，在招股书中，蕉下还暴露了业绩上的另一缺陷：过分依赖线上渠道。信息显示，蕉下的主要销售渠道来自于天猫旗舰店，2019-2021年付费客户总数分别为100万人、300万人和750万人。
2021年，蕉下自营渠道营业收入达到20.12亿元，占比总营收83.6%。其中线上店铺及向电商平台销售收入占比分别高达68.3%和12.6%。而截至2021年末，蕉下旗下872家分销商，仅分割了总营收的16.4%。
在招股书的风险因素提示中，蕉下也承认了过分依赖线上销售带来的危机：倘该平台（天猫旗舰店）的服务或运营中断，我们与该等平台的合作终止、恶化或成本增加，或出现有关该等平台的负面宣传，（公司）业务、财务状况、经营业绩及前景等可能会受到重大不利影响。
毛利率超60%却不赚钱，营销成为“吞金兽”
更加惊人的是，在这份招股书中，蕉下近三年的毛利率水平分别高达50%、57.4%和59.1%。除了收入增加，蕉下对于成本的严格控制也做到了极致，高企的单品定价，使得产品利润空间进一步提升。以蕉下最为得意的伞具品类为例，公开统计数据显示，在2020年天猫618大促期间，蕉下伞具平均价格达到194元，而竞品天堂伞均价仅为38.38元。
此外，诸如帽子、其他配饰（包括墨镜、口罩、披肩、袖套及手套）等高毛利单品的营收比重也在不断提升，后者2021年营收占比甚至达到25.4%，仅次于当年第一营收来源服装品类的29.5%。
令人疑惑的是，超高的毛利率水平并未给蕉下带来过高的净利润，2019-2021年，公司经调整后的净利润率为5.1%、5%、5.6%。
那么挣来的钱都花到哪里去了？营销费用投入成为罪魁祸首。
2019-2021年，蕉下的分销及销售开支分别为1.24亿元、3.23亿元和11.04亿元，占比总营收的32.4%、40.7%和45.9%。其中广告及营销费用同期占比分别达到9.6%、15%和24.4%，不仅呈现逐年激增态势，更在2021年达到了总开支的四分之一，约5.9亿元。
除了与600多名KOL进行合作推广外，淘宝、快手、抖音等头部主播均与蕉下签有合约，“带货一哥”李佳琦的直播间中，蕉下更是常客。
营销层面的重金投入，直接反映到了销售成本的火箭式增长，2019-2021年，蕉下的销售成本分别为1.92亿元、3.38亿元和9.86亿元，其中2021年销售成本同比增长幅度高达191.7%，占比总营收的40.9%。
研发不足，爆款不是“万灵丹”
重营销、轻研发，是许多新消费品牌崛起后的“通病”，蕉下显然也未能免俗。招股书显示，营销费用的增长直接挤压了蕉下的研发投入。2019-2021年，蕉下的研发开支仅为1990万元、3590万元和7160万元，占总营收比重分别为5.3%、4.6%和3%。
即便在招股书中，蕉下声称“拥有多元专业背景的技术专家带来强大的研发能力”，但也无法掩盖其产品科技感不足的事实。
在蕉下的天猫旗舰店，我们看到其产品介绍处处透露出“科技感”。以爆款“小黑伞”为例，其产品详情页面大篇幅讲述了其日晒防护的黑科技，“全球首创”、“钛粒子”、“多波段防晒涂层”等炫酷词汇比比皆是，营造出高端、先进科技的产品氛围。
但在黑猫投诉平台上，蕉下投诉量已趋近百件，其中“防晒衣防晒指数不达标”、“雨伞质量问题”“虚假宣传”等问题屡见不鲜。产品宣传中蕉下的种种“力学、材料和纺织品等跨学科合作研究”宣传，对比聊胜于无的研发支出而言，显然没有十足的说服力。
微薄的研发投入模式下，蕉下透露出对于“爆款”的过分依赖。招股书显示，2019年，蕉下前30款热销精选单品产生的收入来源占据总收入的99.8%，到2021年，这一数字回落至74.1%，但仍旧居高不下。这意味着在品类拓展及多元化营收构成层面，蕉下仍有很长的路要走。
此外，过度依赖线上营销，导致蕉下的线下门店扩张速度也在放缓。三年时间里，其线下门店仅从2019年的39家增长至66家，且这66家中还有31家为合作零售店，门店运营效率及价值增长空间仍有待挖掘。
从防晒伞起家，到冲击“城市户外第一股”，蕉下给自己的定位并不像招股书里写的一样清晰。如今冲击IPO在即，蕉下是时候停下脚步，想想未来的路究竟该如何走下去了。
